（報告出品方/分析師：浙商證券 孫建）

(相關資料圖)

1 真實利潤創新高，分部估值下重估空間較高

1.1 復盤：出清經營包袱，價值重估開啟

復盤： 出清經營包袱，價值重估開啟，核心驅動來自主營業務持續改善，創新業務整合帶來價值兌現。

2017-2020年，股價單邊下跌階段。

公司 2017-2020年收入保持 16億左右規模，但銷售費用和研發費用持續增加，導致凈利潤下滑，同時疫情對 2020 年影響較大。這個階段是典型凈利潤下降導致估值下滑的戴維斯雙殺階段，凈利潤從 2017 年 4.6 億下降到 2020 年 2.8 億。PE/TTM 估值從最高 30X 下降到最低 15X，市值從最高 120 億下跌到最低 75 億。

2021-2022 年，股價底部震蕩階段。

2021/2022 年表觀凈利潤都在 3.3-3.4 億，研發投入強度高，雖然經營性利潤增長，但合并利潤增速不足。2020年底、2021年底和 2022年底，公司股價都曾跟隨中藥板塊出現過短期上漲，但由于缺乏后續驅動力，股價上漲之后都有所回落。

2023 年至今，價值再認知，股價新驅動。

2023 年以來，中藥主要投資主線是價值重估， 價值重估模式可能是國企改革預期改善、公司價值再認知等多種模式。桂林三金處于經營 性業務創新高、旗下創新藥資產整合的轉折點，有望完成創新藥資產虧損拖累利潤到創新 藥價值體現的預期轉變，從而驅動股價上漲。

1.2 表觀利潤低增長，掩蓋實際主營業務利潤創新高

市場預期：2021 年后，股價整體震蕩走勢，即使短期上漲，后續也出現回調。主要是市場認為 2021-2022 年的表觀凈利潤分別只有 3.4 億/3.3 億，尚未恢復到疫情前 2019 年 3.9 億凈利潤水平。PE/TTM 估值仍然處于疫情前 20-25X 估值水平。

與眾不同： 我們分析公司經營業績，發現 2021 年公司開始加大研發投入，導致創新藥子公司戰略虧損增加。扣除創新藥虧損，實際母公司主營業務凈利潤 2021 年已經達到 5.4 億，凈利率超過 35%，創歷史新高。

1.3 主營業務利潤為基數估值，具有較高價值重估空間

整體利潤為基數，估值低估： 合并報表利潤低于母公司真實經營性利潤，導致整體估值法的利潤基數偏低。我們拆分不同業務凈利潤，發現隨著公司創新藥研發和生產布局深入，創新藥平臺子公司上海三金生物的虧損幅度增加，2021 年上海三金生物虧損超過 2 億元，導致母公司雖然有 5.4 億主營業務凈利潤，但表觀合并報表凈利潤只有 3.4 億，按照合并利潤為基數計算整體估值，價值低估。

經營業務利潤為基數，更高估值空間： 2023年中成藥業務預測收入20.67億，按照35% 凈利率計算，品牌中藥業務對應 7.24 億凈利潤。即使不考慮創新藥分部估值價值，按照 2023 年 7.24 億經營性業務利潤計算，股價具有更高估值空間。

對于具有盈利性經營業務和虧損性創新藥業務的企業，分別計算各業務的內在價值更能夠體現盈利性經營業務的現金流價值和創新藥業務的在研管線資產價值。

2 母公司品牌中藥主業進入成長新階段

公司主要藥品包括母公司旗下的三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、眩暈寧片/顆粒、腦脈泰膠囊以及湖南三金旗下的玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。

2.1 母公司報表看品牌中藥主業高質量經營

母公司收入與三金片和西瓜霜系列等核心中藥產品銷售收入匹配度較高，同時 2021 年報顯示母公司收入占合并報表收入 82%，意味著分析母公司報表，可以評估公司主要經營業務的經營質量和核心中藥產品的真實經營趨勢。

母公司品牌中藥業務經營質量高，未來有望重新恢復增長。

2018-2021年母公司應收項目周轉天數處于下降趨勢，經營效率改善。2021 年盈利能力提升，凈利率超 35%，資本回報率 ROIC 達到 34%，從而可以看出公司品牌中藥業務已經從疫情影響中恢復。2023 年，疫后復蘇疊加公司品牌中藥業務在處方端發力，公司經營有望重新恢復 15%增長趨勢。

利潤表分析： 我們看母公司業務結構，典型高盈利能力、高 ROE 經營模式。2021年，母公司品牌中藥業務收入達到 15 億，凈利潤達到 5.4 億，毛利率超過 75%，凈利率超過 35%，創歷史新高。

資產運營效率： 從母公司應收項目周轉天數看，2018-2021 年處于下降趨勢，2020 年達到了 80 天水平，經營效率持續改善。甚至從 2020 年開始大幅提升了合同負債項目，體現了品牌中藥業務對渠道和下游終端的強議價效應。

資本回報率： ROE 角度看， 2017-2020 年，公司 ROE 處于下滑趨勢，特別是 2020 年 因新冠疫情收入下滑從而導致整體 ROE 下降到 11%。

2021 年代表主營業務的母公司 ROE 已經快速恢復并達到 18%的新高水平。但是，2021 年整體 ROE 受到研發虧損影響，只恢復到 12%，并未達到疫情前水平，導致市場預期偏低。

ROIC 角度看，拆分母公司 2021 年的資產負債表，發現資產中非運營現金 14 億、拆借給研發子公司借款 2.8 億，子公司長期股權投資 5 億，37.6 億總資產中，真實運營資產只需要 15.8 億（37.6-14-2.8-5=15.8），2021 年母公司 ROIC 達到 34%（5.4/15.8）。

2.2 品牌中藥主業步入增長新階段

獨家及目錄品種眾多，品種潛力值得挖潛。桂林三金有 218 個藥品批文，其中 46 個獨家特色品種，70 個品規進入國家基本藥物目錄，113 個品規進入國家醫保目錄。

主要藥品包括三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、眩暈寧片（顆粒）、腦脈泰膠囊、玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。

核心品種三金片、西瓜霜系列，品牌力強，新劑型（品種）、新渠道帶來新增長潛力。公司核心產品是用于泌尿系統的三金片和用于口腔咽喉的西瓜霜系列兩大品牌中藥。

在 OTC 市場，兩大品類的品牌認知度和市占率都處于前列，隨著品牌力強化，產品市占率持續提升。

在處方藥市場，三金顆粒和舒咽清噴霧劑等新產品有望成為公司處方藥業務新驅動力。

2023 年隨著疫后復蘇以及公司 OTC 與處方藥產品線重新定位，公司品牌中藥業務有望重新步入增長新階段。

2.2.1 三金片是泌尿感染中藥第一品牌，三金顆粒帶來處方市場新增量

三金片：泌尿感染中藥第一品牌，新劑型、新渠道帶來新增長潛力。

三金片屬于中藥的祛濕劑類，用于治療尿路感染、慢性前列腺炎治療，是泌尿系統感染類中藥第一品牌，2021 年米內網樣本銷售額達到 6.3 億。三金片產品線新劑型，三金顆粒已于 2021 年正式上市銷售，定位于處方藥市場，有利于公司在泌尿領域形成系列化產品，提升整體競爭力，成為增長新驅動力。

行業：需求持續提升，中藥應用空間大。

泌尿系統疾病主要包括尿路感染和前列腺疾病等，隨著患病率持續提升，就診率和住院率持續增加。泌尿系統感染藥物的市場規模達到百億元級別，其中祛濕通淋類中藥此領域具有市場份額優勢， 2016-2020 年，中藥在泌尿系統感染用藥的市場份額過半。

患病率方面，《2021 年我國衛生健康統計年鑒》顯示，2008年至2018年我國居民泌尿生殖系統疾病患病率接近翻倍增長，其中兩周患病率由 2008 年的 6.6‰增長至 2018 年的 10.3‰，慢性疾病患病率則由 9.3‰爬升至 16.3‰。

診療率方面，泌尿系統疾病患者的就診率和住院率保持增長。《2021 年我國衛生健康統計年鑒》顯示，我國泌尿系統患者就診率由 2008 年的 6.4‰上升至 2018 年的 9.6‰；住院率則由 2008 年的 3.9‰翻倍上升至 2018 年的 8.2‰。

2.2.2 西瓜霜系列是國內口腔咽喉 OTC 市場頭部品牌

西瓜霜系列：OTC 領先品牌，噴霧劑等拓展新消費人群，產品矩陣化持續提升品牌力。

西瓜霜是三金品牌下另一重磅系列產品線，包括核心產品桂林西瓜霜以及衍生品種西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜膠囊、桂林西瓜霜含片、西瓜霜清咽含片、舒咽清噴霧劑等系列產品，用于治療咽炎，扁桃體炎，口腔炎，口腔潰瘍，牙齦炎等口腔咽喉疾病。

舒咽清噴霧劑是西瓜霜系列在處方藥領域主推品種，適合年輕患者使用習慣，目前正在進行手足口病臨床試驗，用于申請兒童劑型，同時還布局腫瘤手術化療后咽喉腫脹的適應癥。舒咽清噴霧劑是西瓜霜系列在院內處方藥領域增長的重要驅動力。

在 OTC 領域，國內城市實體藥店終端咽喉中成藥銷售額已達 50 億級別，桂林三金西瓜霜系列產品銷售額約 6.5 億，市占率達到 13%，成為國內口腔咽喉類中藥排名 TOP2 產品。

從藥店終端咽喉中藥 TOP10 品牌看，桂林三金有桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片和西瓜霜清咽含片 3 個品牌進入銷售額前十名。

桂林三金的西瓜霜系列通過定位細分化，針對口腔潰瘍、咽炎等多個口腔咽喉細分疾病領域推出相應產品，通過產品多元化、品牌矩陣化，提升了桂林三金西瓜霜品牌的整體市場份額。

3 上海三金生物，創新藥資產整合成為價值重估轉折點

上海三金生物是公司的創新藥研發和生產平臺，主要包括創新藥研發平臺寶船生物和抗體 CMO 平臺白帆生物。

2019-2022 年，上海三金生物有部分來自于生物藥 CMO 代工收入。而從 2021 年開始，隨著寶船生物項目進展到臨床中后期，研發投入大幅增加，戰略虧損幅度加大，2021 年虧損 2.1 億，2022H1 虧損 1.2 億，導致上海三金生物整體處于虧損狀態。

3.1 寶船生物的抗體藥研發和整合

3.1.1 寶船生物在研管線

寶船生物成立于 2005 年，由桂林三金 2013 年全資收購。產品管線包括 9 個候選生物藥，覆蓋 PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2 等多個免疫靶點。

工藝開發平臺： 平臺擁有高效抗體表達細胞體系，其中 CHO-K1 表達體系，多個單抗或雙抗以及單域抗體等項目抗體表達量達到 4-7g/L, 最高抗體表達量為 9.2g/L，并能夠在 15 個月內完成從細胞株開發到 IND 申報。

GMP 生產平臺： 中試生產基地產能為 3×200L 和 1×500L 一次性生物反應器，可以較靈活地提供從臨床前到臨床一期、二期樣品生產需求。

在研管線： 多個抗體靶向藥處于不同臨床階段，包括處于臨床 II 期的 PD-1、EGFR、IL-4R（合作）以及處于臨床I 期但創新性更強的 CSF-1R、CLDN18.2×CD47、CLDN18.2等抗體藥。

BC003 PD-L1 單抗： 全人源 IgG1 抗 PD-L1 單克隆抗體。單藥治療晚期非透明細胞腎癌處于臨床 II 期階段，單藥治療復發或轉移性鼻咽癌處于臨床 I 期階段，安全性良好，初步有效性: ORR=26.7% (4/15)，BC003 聯合 BC001 用于治療晚期實體瘤處于 Ia 期臨床試驗階段。

BC001 EGFR 單抗：人鼠嵌合 EGFR 單抗，CDR 區序列與西妥昔一致。

Ib 期臨床聯合 化療(TIP)治療晚期陰莖癌：安全性可控，未觀察到新的安全性信號; 初步有效性: ORR=94.1% (16/17); 正在計劃關鍵性臨床研究。

BC005 IL-4R 單抗：人源化抗 IL4R 單克隆抗體，重度特應性皮炎與哮喘處于臨床 II 期 階段。

BC006 CSF-1R 單抗：國內首個 CSF-1R 單抗，全人源 IgG1 單抗 ，具有 ADCC 功能。

現處于探索性臨床 I 期階段，未來進一步可開發的適應癥包括腱鞘巨細胞瘤、特發性肺纖維化及其他實體瘤。

BC007 CLDN18.2×CD47雙抗：全新序列的靶向CLDN18.2和CD47的雙特異性抗體。

對 BC007 兩個靶點的親和力做了差異化設計，與 CLDN18.2 的高親和力使 BC007 可以特異 性結合 CLDN18.2 陽性腫瘤細胞，而與 CD47的較低親和力在提高安全性的情況下，仍可有 效阻斷 CD47/SIRPα信號通路，從而解除腫瘤中 CD47 介導的免疫抑制。2022年，已完成了 中美雙報 IND 申請，并獲得臨床批件。

BC008 CLDN18.2 單域抗體： CLDN18.2/納米融合 Fc 抗體，具有較強的 ADCC 效應， 在體內多個模型中顯示了良好的抗腫瘤效果。

3.1.2 并購賽金生物，整合創新藥研發資產

2022 年 12 月，公司公告擬與上海賽金生物實控人丁邦及團隊持股平臺簽訂《投資合作框架協議》，以現金及全資孫公司寶船生物全部股權支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股。

賽金生物是國內最早完成抗體藥物產業化的生物藥公司之一。公司重磅產品強克（注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體一抗體融合蛋白）2011 年國內獲批上市，是第二個國產依那西普類生物藥。寶船生物現有的研發管線主要集中在消化道腫瘤領域，上海賽金的研發管線集中在自身免疫系統，本次資產整合可以實現兩個公司的研發管線互補，有效整合公司生物醫藥資源，將公司產業化的優勢和上海賽金前端研發優勢相結合，實現優勢互補，發揮 1+1>2 的協同效應。

桂林三金旗下創新藥研發資產整合，也有望帶來創新藥研發資產價值重估，對創新藥業務給予單獨估值。

3.2 白帆生物的抗體藥生產和 CMO 代工

白帆生物成立于 2016 年，專注于抗體藥物 CDMO/CMO 服務，提供抗體藥物從序列到 IND、臨床樣品生產到 BLA 以及商業化生產的一站式服務。

公司在上海臨港新片區建設了國內首個無交叉抗體工廠，總投資近 7 億元，生產規模最大可達 12000L。該基地符合中美歐 GMP 標準，并已通過歐盟 QP 審計。

產能端，公司配備了 2000L\500L\200L 不同規模的生物反應器。白帆生物前期為定位于桂林三金生物制藥的生產基地，內部服務寶船生物抗體項目，積累了豐富的抗體藥 CMO 經驗，現在承接外部客戶臨床大分子 CMO 訂單。

截至 2021 年，白帆生物達成 2.4 億元訂單，客戶包括祐和醫藥、華柏生物、金斯瑞、麥濟生物、之江生物等多家企業。現有訂單量能夠支撐 18-20 個月產能需求。

4 員工持股計劃提升經營積極性

2021 年 12 月 16 日，公司正式發布第一期員工持股計劃，面向公司董監高以及核心骨干人員等不超過 260 人實施股權激勵。本次員工持股計劃持股合計 8462.55 萬份，受讓價格為 6.84 元/股，累計不超過公司股本總額的 10%，存續期不超過 60 個月。

所有股權將分兩期解鎖，每期解鎖比例為 50%，若某一期對應標的股票權益未能考核達標解鎖，則未解鎖的權益可遞延至下一個解鎖期，在累計達到考核目標達標時解鎖。若第二個解鎖期仍未達到考核條件，則所持份額將被收回。

員工持股計劃第一個鎖定期已于 2023 年 2 月 9 日屆滿。

從已發布的 2022 年業績快報看，公司 2022 年度營收達到 196,871 萬元，同比增長 13.06%，對應的業績考核已經達標，激勵效果初顯。該股權激勵計劃有望進一步激發核心研發人員的積極性和穩定性，提高公司整體經營效率和業績確定性。

5 盈利預測與估值

5.1 收入拆分

中成藥： 一線產品，西瓜霜受益疫情后復蘇有望恢復性增長，三金顆粒新劑型產品帶來新增量。二線產品方面，公司正積極開展二線獨家產品的市場推廣試點，探索醫療終端學術推廣模式，加快電商終端建設，以期實現銷量的快速增長。一二線產品合力驅動公司中成藥業務重新恢復增長，我們預計中成藥2022-2024年收入CAGR約為14%。

其他產品： 公司其他產品包括牙膏等日化業務以及大健康食品業務，未來利用品牌中藥的渠道、品牌知名度等優勢擴大市場規模，有望恢復到兩位數增長，我們預計日化和大健康業務 2022-2024 年收入 CAGR 約為 11%。

醫藥流通： 公司醫藥流通業務主要是子公司三金大藥房的藥店零售業務，隨著疫后復蘇，連鎖藥店業務經營恢復。

我們預計藥店業務 2022-2024 年收入 CAGR 約為 12%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 19.69 億/22.64 億/26.04 億，同比增速為 13%/15%/15%，對應毛利率分別為 74.5%/74.5%/74.7%。

5.2 盈利能力

毛利率： 品牌中藥業務受益于三金顆粒等高定價產品的高增長，毛利率處于提升趨勢，我們預計品牌中藥業務 2022-2024 年毛利率為 78.5%/78.7%/79%。

銷售費用率： 母公司的三金片和西瓜霜等核心品牌中藥業務的品牌優勢強，銷售費用率平穩，我們預計銷售費用率穩定在 32%左右。

研發費用支出： 公司研發費用主要是創新藥研發子公司寶船生物，我們預計每年研發費用在 2 億左右。

5.3 估值和總結

可比公司估值： 基于上文分析和假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 19.69 億/22.64 億/26.04 億元，同比增速為 13%/15%/15%，凈利潤分別為 3.26 億/4.86 億/6.15 億元，同比增速為-5.15%/48.99%/26.62%；對應 PE 分別為 31.72 x/21.27x/16.81x。

考慮到公司 OTC 業務較多，我們選取了同樣具有 OTC 布局的中藥企業華潤三九、云南白藥、羚銳制藥作為可比公司，同時考慮到公司 2023-2024 增速高于可比公司，因此給予目標公司 2023 年 25 倍 PE，目標市值 120.3 億

6 風險提示

1. 成本波動風險： 品牌中藥成本主要是中藥材，而中藥材作為農作物受到天氣影響，導致產量波動，從而造成供需出現階段性不均衡，價格可能出現大幅波動；

2. 創新藥研發： 創新藥臨床研發受到患者入組數量、臨床觀察周期等影響，推進速度可能低于預期。藥物研發，可能出現臨床有效性數據不足，從而倒是研發失敗的風險；

3. 生物藥 CMO 代工： 下游生物藥研發和生產的需求景氣度不確定，可能會導致意向訂單、產能利用率不足，從而影響 CMO 業務的收入和毛利率不確定的風險；

7 附表

股權結構： 鄒洵直接持股 1.11%，通過桂林三金集團間接持股 62.05%，是公司的實際控制人。

——————————————————

報告屬于原作者，僅供學習！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

報告來自【遠瞻智庫】