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浦銀國際證券有限公司胡澤宇,丁政寧近期對(duì)康龍化成進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《1Q23成熟業(yè)務(wù)顯較強(qiáng)韌性，新業(yè)務(wù)即將步入正軌》，本報(bào)告對(duì)康龍化成給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為55.00元，當(dāng)前股價(jià)為47.15元，預(yù)期上漲幅度為16.65%。

康龍化成(300759)　　即使面臨行業(yè)景氣度階段性下滑的壓力，公司成熟業(yè)務(wù)1Q23依舊錄得32%的強(qiáng)勁增長，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)板塊中高毛利的生物科學(xué)服務(wù)占比進(jìn)一步提升，臨床研究服務(wù)整合完成后增長迅猛。與此同時(shí)，隨著新產(chǎn)能投入使用并裝入訂單，新業(yè)務(wù)有望于2H23進(jìn)入收入和利潤率的爬坡期。維持公司A股/港股的“持有”/“買入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)。　　行業(yè)景氣度波動(dòng)中，一季度業(yè)績顯韌性：1Q23收入和non-IFRS經(jīng)調(diào)整凈利同比增長30%/20%至27億/4.4億人民幣，基本符合我們預(yù)期。扣除大分子/CGT服務(wù)和海外CMC業(yè)務(wù)后，公司成熟業(yè)務(wù)的收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤分別增長32%/41%。在1Q生物醫(yī)藥融資面臨階段性壓力、主要CXO公司業(yè)績出現(xiàn)分化的背景下，我們認(rèn)為公司依舊錄得強(qiáng)勁業(yè)績?cè)鲩L實(shí)屬不易。其中中國/北美/歐洲客戶收入分別增長11%/35%/38%，海外收入占比進(jìn)一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部類型客戶收入均有較快增長：top20藥企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分別增長28%/37%/25%，收入貢獻(xiàn)達(dá)到15%/35%/50%。公司維持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并預(yù)計(jì)隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和運(yùn)營效率提升，凈利潤增速將更高；今年員工數(shù)量增速將低于20%。　　服務(wù)結(jié)構(gòu)+新興業(yè)務(wù)虧損情況持續(xù)改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，銷售費(fèi)用率和扣除股權(quán)支付后的管理費(fèi)用率有小幅下降。考慮到1Q是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)淡季，我們預(yù)計(jì)，若后續(xù)匯率無大幅波動(dòng)，2-4Q利潤率將逐漸改善，維持全年毛利率同比提升0.8pct的預(yù)測。中長期內(nèi)利潤率提升動(dòng)力主要來自：1)服務(wù)結(jié)構(gòu)改善(如實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中，高毛利的生物科學(xué)收入將逐步提升)；2)大分子/CGT和海外CMC等新興業(yè)務(wù)步入正軌。1Q23新興業(yè)務(wù)虧損1.3億，環(huán)比有所縮窄，隨著2H23歐美CGT產(chǎn)能裝入新訂單，板塊收入和利潤率將開始爬坡；公司預(yù)計(jì)ABL將于2H24達(dá)到盈虧平衡。　　臨床研究服務(wù)整合后漸入佳境：公司于2H21啟動(dòng)板塊業(yè)務(wù)整合，建立起一站式臨床研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。1Q23板塊收入增長41%，其中國內(nèi)占比60%、增長50%，海外占比40%、增長30%；國內(nèi)業(yè)務(wù)中臨床CRO和SMO業(yè)務(wù)增速均和整體一致，目前已接近盈虧平衡。　　維持評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)：我們維持2023-25E盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)不變。我們的A股目標(biāo)價(jià)55元基于1.0x目標(biāo)2023EPEG，與海外CXO和海外業(yè)務(wù)占比較大的其他國內(nèi)CXO的估值水平相比較為合理；我們港股目標(biāo)價(jià)46港元基于A股目標(biāo)價(jià)和37%的歷史平均A/H估值溢價(jià)。我們維持公司港股“買入”評(píng)級(jí)；對(duì)于A股，我們認(rèn)為目前估值水平合理，且后續(xù)減持風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，維持“持有”評(píng)級(jí)。　　投資風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目訂單增長慢于預(yù)期；投資收益波動(dòng)；疫情大幅反彈。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券孫建研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為79.25%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利22.09億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為25.49。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有21家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)4家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為66.25。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，康龍化成(300759)行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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