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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持對美團(tuán)-W（03690）的2025/2026/2027年收入和凈利潤預(yù)測，維持跑贏行業(yè)評級及目標(biāo)價(jià)125港元，對應(yīng)27E

23x經(jīng)調(diào)整P/E及33%上行空間；現(xiàn)價(jià)對應(yīng)27E 17x經(jīng)調(diào)整P/E。

中金主要觀點(diǎn)如下：

公司近況

美團(tuán)公告擬收購叮咚買菜的全部股份：交易初始代價(jià)7.17億美元，轉(zhuǎn)讓方可提取不超2.8億美元資金，但需保證目標(biāo)集團(tuán)（叮咚）凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。考慮到對現(xiàn)金的提取，該行預(yù)計(jì)收購標(biāo)的實(shí)際估值水平或在10億美元左右。交易期內(nèi)叮咚將會(huì)按照交易前的模式繼續(xù)經(jīng)營，且期間產(chǎn)生的經(jīng)營收益或虧損均屬于美團(tuán)；若12個(gè)月內(nèi)未完成交割、協(xié)議可能會(huì)被終止，可能對應(yīng)1.5億美元或7500萬美元終止費(fèi)。此外叮咚買菜海外業(yè)務(wù)在交割前將被剝離，與本次交易無關(guān)。

該行認(rèn)為叮咚買菜的核心價(jià)值在于：1）在江浙滬高價(jià)值家庭客戶群體中有較強(qiáng)的粘性和客戶認(rèn)可度；2）一張覆蓋江浙滬核心地區(qū)的前置倉和即時(shí)零售履約網(wǎng)絡(luò)；3）85%以上源頭直采體系、12家自營工廠和2家自營農(nóng)場組成的以品質(zhì)生鮮為主的高效率供應(yīng)鏈體系；4）圍繞消費(fèi)者需求持續(xù)開發(fā)優(yōu)質(zhì)商品的能力。美團(tuán)作為有豐富即時(shí)零售經(jīng)驗(yàn)和務(wù)實(shí)價(jià)值觀的并購方，有望發(fā)揮叮咚長處，同時(shí)考慮到市場競爭較為激烈，被收購后叮咚有望提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。叮咚財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及近況詳見該行最新報(bào)告。

多角度補(bǔ)充小象超市能力，在即時(shí)零售競爭中起到防御作用

該行認(rèn)為美團(tuán)收購叮咚一舉多得：供應(yīng)鏈方面，后續(xù)美團(tuán)小象超市有望通過收購獲取叮咚的直采源頭資源及自營工廠等供應(yīng)鏈能力；品類方面，收購有望提升小象在生鮮方面的產(chǎn)品力及產(chǎn)品的豐富度；區(qū)域布局方面，小象超市近期正加速推進(jìn)前置倉開城，后續(xù)有望整合叮咚的前置倉資產(chǎn)，為小象的規(guī)模化擴(kuò)張尤其是華東地區(qū)前置倉網(wǎng)絡(luò)加密提供支持；行業(yè)競爭角度，在即時(shí)零售賽道競爭漸趨白熱化的背景下，美團(tuán)或希望通過收購增強(qiáng)自身的防御能力，遠(yuǎn)期看前置倉賽道的整合或也可能提升行業(yè)整體運(yùn)營效率、擴(kuò)大行業(yè)遠(yuǎn)期利潤率想象空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；交易落地不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。