智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，廣發(fā)證券發(fā)布研報(bào)稱，金山云(03896)擁有高可見度的強(qiáng)勁需求，小米金山加大AI投入，基礎(chǔ)大模型、智能汽車、WPS均需要大量AI訓(xùn)練和推理算力，非小米客戶AI需求亦旺盛。參考可比公司估值，分別給予AI云/非AI云業(yè)務(wù)6/2倍PS，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值10.49港元/股。維持“買入”評(píng)級(jí)。

廣發(fā)證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

該行維持此前對(duì)公司25Q4的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)收入同比+20%，全年收入達(dá)95億元，同比+22%。預(yù)測(cè)25Q4毛利率維持15%左右，經(jīng)調(diào)整EBITDA率為27.7%，剔除一次性因素，環(huán)比增長。

AI業(yè)務(wù)維持高增長

預(yù)計(jì)25Q4AI公有云收入同比+82%至8.65億元，占總收入比例升至32.2%；行業(yè)云穩(wěn)健增長。根據(jù)Q3業(yè)績(jī)公告，25Q3物業(yè)及設(shè)備額凈增約27.3億元，環(huán)比多4.4億元，表明需求旺盛，預(yù)計(jì)Q4新設(shè)備交付，支撐AI業(yè)務(wù)高增長。

與小米金山生態(tài)合作持續(xù)攀升

小米于24年底開始發(fā)力基座模型，25年陸續(xù)發(fā)布多個(gè)輕量模型，年底發(fā)布309B參數(shù)量的MiMo-V2-Flash語言基座，展現(xiàn)高效能。25年1~9月公司來自小米金山生態(tài)收入合計(jì)18.2億元，該行預(yù)計(jì)25年小米收入貢獻(xiàn)有望接近關(guān)聯(lián)交易上限，26年將進(jìn)一步增長。

預(yù)計(jì)26年將延續(xù)高資本開支

該行預(yù)計(jì)26年將延續(xù)高資本開支，超過25年水平，即超過100億元，主要考慮需求依然旺盛。預(yù)測(cè)公司26年收入同比+28.8%達(dá)122億元，其中AI公有云收入同比+85%達(dá)53.7億元，占總收入44%，預(yù)測(cè)行業(yè)云穩(wěn)健增長；預(yù)計(jì)毛利率維持，費(fèi)用率收窄，經(jīng)調(diào)整OP轉(zhuǎn)盈利，經(jīng)調(diào)整EBITDA率進(jìn)一步提升。該行預(yù)計(jì)公司25~26年收入同比+22%/29%，其中AI公有云業(yè)務(wù)收入同比+119%/85%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用進(jìn)程不及預(yù)期；資本開支快速提升，資金壓力大；供應(yīng)鏈依賴與供給不足；競(jìng)爭(zhēng)加劇，降價(jià)拉低毛利率。

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