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金吾財訊 | 山西證券發布研報指，波司登(03998.HK)在充滿挑戰的經營環境中展現韌性，FY2025/26（截至2026年3月31日止財年）實現營收273.50億元（人民幣，下同），同比增長5.6%；歸母凈利潤39.94億元，同比增長13.7%。公司延續高派息政策，全年派息率達80.2%。報告從業務結構分析，品牌羽絨服業務為增長引擎，收入同比增長8.7%至235.60億元。其中，波司登主品牌收入增長6.9%，面向大眾市場的雪中飛品牌收入增速達16.6%。渠道表現分化，自營渠道收入增長16.7%，線上渠道收入增長15.9%至86.68億元，占品牌羽絨服業務比重36.8%；而批發渠道收入同比下降15.5%。盈利能力方面，公司整體毛利率同比微降0.1個百分點至57.2%。受益于分銷開支占比下降（同比減少0.2個百分點）及其他收入增加、女裝業務商譽減值下降等因素，歸母凈利率同比提升1.0個百分點至14.6%。經營質量同步優化，FY2025/26經營活動現金流凈額大幅增長61.54%至64.32億元，平均存貨周轉天數同比減少1天至117天。展望后續，山西證券預計波司登主品牌將延續健康穩健經營態勢，雪中飛品牌有望依托線上渠道延續較快增長，貼牌加工業務在經歷下半財年降幅收窄后，FY2026/27財年有望實現雙位數增長。該行預計公司2027-2029財年凈利潤分別為42.86/45.82/48.95億元，維持“買入-A”評級。主要風險包括行業競爭加劇、雪中飛品牌增長不及預期及電商增速不及預期。