文/金立成

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金立成，是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創(chuàng)始人，財經(jīng)專欄作家，擁有17年專業(yè)投資經(jīng)驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設計與咨詢。

（本文1700字左右，閱讀大概需要3分鐘，這是“立成說投資”第538篇原創(chuàng)文章）

以下內容為正文：

近期，筆者觀測到幾則有意思的財經(jīng)新聞，主要是講一些國有大銀行斥巨資給地方融資平臺續(xù)命，以化解地方債務風險。比如“中國銀行未來5年內將對河南省提供1萬億元意向性金融支持”，“建設銀行3年內將為河北省提供總量不少于2萬億元的意向性金融支持”，一出手就動輒萬億資金，真可謂“不鳴則已，一鳴驚人”！

實際上，若單看這些內容，并不能算是什么新聞，但問題的核心在于融資的地方平臺的前幾年不用付銀行利息，而且還可以暫時不用還本金，而且這筆貸款的時間是超長期的，并非短期債務。

投資者要知道地方“GOV”一般是不具備融資貸款的資格的，銀行出錢貸款的對象一般都是大型地方融資平臺，以城投公司居多。這些公司主要的投資對象是基建，與房地產行業(yè)密切相關。除了直接向銀行借款外，這些城投公司也會在二級市場發(fā)行“標準債”和“私募債”，債券的購買者基本上都是一些大型金融機構和一些有實力的個體投資者，其中銀行就是主要的投資者之一。

很明顯，由于近幾年房地產行情不景氣，地方城投公司又不具備明顯的“造血能力”，入不敷出，現(xiàn)金流吃緊，捉襟見肘。一些財政收入吃緊的省份，還債壓力劇增，如果沒有實力雄厚的大銀行來支持緩解債務壓力，很可能就會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，這是管理層絕對不能容忍的底線。

管理層曾多次公開強調稱：對于地方債務問題，誰家的孩子誰抱，中央不會出手相救。實際上，中央和地方畢竟是一家人，若真出了問題，肯定不會完全置之不理的。何況金融風險無小事，一旦出問題，就很可能會引起系統(tǒng)性的金融風險。

地方債務之所以壓力重重，根源就在于土地財政出問題。土地財政又與房地產行業(yè)的景氣度密切相關。地方債務問題，與城投公司賣地收入緊密相連，房地產行業(yè)萎靡不振后，土地價格下跌，流動性下降，直接惡化了地方財政收入。目前這種情況在短期內無解，只有從土地財政逐漸變成稅收財政后，才會有好轉的可能。

目前這些大型國有銀行斥巨資化解地方債務風險，是不得已而為之。銀行，從某種程度上講，是被房地產行業(yè)綁架了，至少在現(xiàn)階段的情況是如此。因此，在不改變土地財政的邏輯下，只要房地產行業(yè)不景氣持續(xù)下去，銀行業(yè)想要全面好轉的難度是比較大的。

看到這里，相信有很多投資者已經(jīng)明白了，二級市場為什么會給銀行業(yè)如此低的估值水平的原因了。銀行的商業(yè)模式是通過高財務杠桿來賺錢，是經(jīng)營風險的行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟上行周期，杠桿是放大利潤和收益的利器；反之，在宏觀經(jīng)濟下行周期，杠桿又在反過來大面積吞噬利潤。

以上信息釋放了什么樣的投資信號呢？以下為筆者的獨家觀點，僅供投資者參考。

（1）城投債在短期內仍然具有一定的“剛兌”屬性，至少目前看不到全面系統(tǒng)性的“暴雷”傾向。不過在這里必須要說明的是，有些地方的城投債已經(jīng)岌岌可危了，投資者千萬不要等閑視之。購買經(jīng)濟發(fā)達省份的城投債，其安全性相對較高，不過在投資之前，一定要謹慎小心，去咨詢身邊獨立而專業(yè)的投資顧問。

（2）大型商業(yè)銀行大筆讓利，出錢化解地方債務風險，這對銀行業(yè)績的成長性和風控提出了新的挑戰(zhàn)。畢竟，銀行不能、也不應該是最后的接盤俠，只能充當暫時維穩(wěn)的“接盤俠”，至于誰會是最后的接盤俠呢，在這里不能說得太透，讀者們要發(fā)揮自己的想象力，自行腦補。

（3）若房地產行業(yè)景氣度無法提升，地方土地財政依賴路徑無法緩解和改變，那么銀行業(yè)的整體估值水平很難大面積好轉，而且不少銀行大概率還會繼續(xù)保持股東融資擴張屬性，無法實現(xiàn)真正意義上的內生性生長。

（4）當前有一些銀行股可視為一種“高利率的債券”，畢竟股息率水平還是比較高的，但這并不是所有的銀行股都能享受的待遇，因為純債券是沒有持續(xù)融資性需求的，而銀行股仍然是股票，有些股票難免還會持續(xù)增發(fā)融資。投資者在看好它的“高利率分紅”時，要時刻保持警惕，因為它還可能要讓你掏本金來支持再融資的需求，攤薄投資者的未來收益。

總體來說，目前我國不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，這是底線，更是不能觸及的高壓線！有道是，內債并不是債，其實只是一種稅！投資者不能總是沉浸于“歲月靜好”的喜悅中，有時候還要靜下來想一想“到底誰在負重前行”。