【摘要】

2023 年一季度三七互娛業績超市場預期，多款主力產品保持穩健運營狀態。公司新游戲儲備豐富，其中重點產品如《凡人修仙傳：人界篇》定檔 5 月 24 日，同時《霸業》、《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》等重點自研產品已獲發版號，期待公司新游從 23Q2 起有望陸續上線并貢獻業績增量。

公司在發行端多年優勢隨“內容化發行”轉型成功與大數據智能運營平臺一再鞏固；研發端經過加強人才儲備、研發過程工業化不斷升級，研發能力 在行業內競爭性一再凸顯。海內外重點產品表現穩健，游戲儲備充足，綜合來看，看好公司的后續表現。

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(一)三七互娛核心競爭力：精品化+多元化+全球化+AI賦能，研發實力突出

三七互娛核心競爭力包括：精品化、多元化、全球化。研發角度來看，公司研發能力不斷精進，研發過程實現工業化升級；發行角度來看，公司發行策略已從“海量投放”、“洗腦素材”轉至“內容化發行”。同時，大數據能力是公司的核心優勢。綜上所述，看好公司研發能力的一再提升與發行過程中買量、推廣精細化更上一層。

1.AI技術深厚——研發工業化升級持續推進：

公司旗下具有多款數據產品，其中包括三款平臺級大數據產品“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”，多維度為公司研發、發行端賦能，助力公司實現“研運一體”。游戲研發中臺“宙斯”、數據分析系統“雅典娜”、用戶畫像系統“阿瑞斯”，為公司旗下游戲產品研發有效賦能。不斷迭代優化自研智能化投放平臺“量子”、智能化運營分析平臺“天機”，有望促進產品發行成效提升，產品生命周期拉長。

2.精品化——研發能力突出：

三七游戲研發轉向以人為本，與此前注重游戲數據表現不同，新階段公司以人才發展為重，鼓勵團隊創新、拓展新品類。從《斗羅大陸：魂師對決》的研發流程來看，公司的研發流程已經歷工業化升級，結合公司大數據分析系統與算力中臺賦能，公司“研運一體”轉型成功，研發能力在業內已具有相當競爭性，據伽馬數據顯示，公司研發投入產出比為1032.09%，顯著高出企業研發競爭力TOP15均值。

3.多元化——長生命周期+強變現能力：

整體來看，公司現有游戲儲備充足，主要涵蓋MMORPG、SLG、卡牌與模擬經營四個核心賽道，有望陸續上線后進一步優化公司產品矩陣。其中不乏國民 IP 改編大作，展現長生命周期與強變現能力。公司同時通過對外股權投資與多家優質研發商深度合作，以核心賽道為重，不斷向外輻射女性向等小眾品類，現有儲備游戲豐厚，有望上新后進一步優化公司游戲矩陣。

2019 年年末，三七互娛與閱文集團旗下起點文學網簽訂長約，將在未來十年繼《斗羅大陸 H5》與當時在研游戲《斗羅大陸 3D》之后聯手打造另外五款 《斗羅大陸》IP 游戲。《斗羅大陸》為國民級小說 IP，在起點網連載以來點擊量破億，衍生動漫、電視劇收獲高熱度。斗羅大陸斬獲 2022 最具價值 IP。IP 游戲最大的優勢是原有粉絲基礎。

4.全球化——隨短視頻等流量平臺普及，公司發行側重轉向“內容化發行”，通過高質量素材展現游戲美術、玩法，凸顯“品效合一”， 結合公司旗下“量子-天機”智能化投放+運營平臺賦能，公司發行實力在業內已成為佼佼者。海外發行中公司“因地制宜”——以強選品能力為基，結合地區特色內容與針對化營銷，出海表現突出。

(二)老游貢獻穩定流水，新游儲備豐富，全球化戰略推進

新游儲備豐富，《凡人修仙傳》有望成為爆款。公司面向全球市場，堅持精品化策略，儲備產品覆蓋 MMO、SLG 和卡牌等多種品類。重點 MMO《凡人修仙傳》5 月 24 日將正式公測（截至 23 年 5 月 10 日，TapTap 評分 8.3，13.3 萬人預約）、自研女性向 MMO《扶搖一夢》（截至 23 年 5 月 10 日，TapTap 評分 8.6，18.1 萬人預約）、自研 SLG《霸業》22M8 已獲得版號，有望后續上線貢獻增量。

海外游戲流水穩定，全球化戰略穩步推進。22 年《Puzzles & Survival》全球表現穩健，截至 22 年底累計流水 超 60 億元，居 Sensor Tower 22 年中國手游海外收入榜第 4 名。《云上城之歌》重點深耕日韓市場。成為 22 年海外發行商在韓國收入最高的手游，同時位居 Sensor Tower 22 年中國手游日本市場手游收入增長榜第 3 名。差異 化新游《Ant Legion》居 Sensor Tower22M5 中國手游海外增長榜第 11 名。

手游分部：近年來公司手游業務表現出色。國內手游業務來看，存量游戲進入成熟期，流水自然下滑， 2022H2 有《小小蟻國》、《空之要塞：啟航》等游戲上線，產品周期回歸；

海外手游業務：重點產品《Puzzles&Survival》、 《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等表現突出。公司海內外游戲儲備充足，有望陸續上線貢獻業績增量。

頁游分部：近年來公司頁游收入隨網頁游戲行業縮水有所下滑。

毛利率：公司毛利水平對比同業表現出色手游業務較頁游業務擁有更高毛利率，整體毛利率有望隨手游業務收入占比提升。預測 2022-2024 公司整體毛利率為 83.5%/85.5%/85.5%。

費用率：投放、買量等銷售費用為公司主要支出，公司管理費用占比較小，近年來研發費用逐步提升，未來隨人員結構優化有望小幅降低。

2023年已下發首批進口游戲版號；2Q23新品定檔積極，關注行業回暖進程。新品方面，根據TapTap，4 月已有騰訊《合金彈頭： 覺醒》、完美世界《天龍八部 2：飛龍戰天》、三七互娛《亮劍》等上線；23Q2多款產品亦宣布定檔，騰訊、網易、三七互娛、嗶哩嗶哩、心動公司等廠商均有產品將上線。

行業有望隨新品上線而逐步回暖， 23Q2 已有部分產品確定上線，有望推升行業活躍度；23Q3或是產品密集上線期，且年內早期上線產品有望逐步開始貢獻收入，行業有望迎來拐點。

參考資料：

20230511-光大證券-三七互娛-002555-游戲龍頭業績穩健，展望新品周期開啟

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）